Τα σημάδια που εμφανίζονται στις ευρωπαϊκές αγορές θυμίζουν μια περίοδο που η Ευρώπη θα προτιμούσε να έχει αφήσει οριστικά πίσω της. Το ευρώ υποχώρησε τη Δευτέρα σε χαμηλό 17 μηνών έναντι του δολαρίου, ενώ το κόστος δανεισμού της Γαλλίας έχει αυξηθεί σημαντικά. Την ίδια ώρα, η πολιτική αβεβαιότητα εντείνεται από το Παρίσι μέχρι τη Μαδρίτη, ενώ η Ιταλία εξακολουθεί να έχει ένα από τα υψηλότερα επίπεδα δημόσιου χρέους στην Ευρώπη.

Η Γαλλία έχει γίνει το μεγαλύτερο καμπανάκι στην παρούσα φάση. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου πλησίασε το 5% την περασμένη εβδομάδα, επίπεδο που είχε να καταγραφεί από τις αρχές της δεκαετίας του 2000, ενώ η διαφορά απόδοσης έναντι του γερμανικού Bund ξεπέρασε τις 150 μονάδες βάσης, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011. Οι επενδυτές ζητούν πλέον αισητά μεγαλύτερη απόδοση για να δανείσουν τη Γαλλία σε σχέση με τη Γερμανία.

Πίσω από αυτή την εξέλιση βρίσκεται η ανησυχία για την πορεία των γαλλικών δημόσιων οικονομικών. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει δημοσιονομικό έλλειμμα 5,1% του ΑΕΠ για τη Γαλλία το 2026 και 5,7% το 2027. Το δημόσιο χρέος προβλέπεται να αυξηθεί από 115,6% του ΑΕΠ το 2025 σε 118,1% το 2026 και να ξεπεράσει το 120% το 2027.

Το πρόβλημα εντείνεται από το αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους. Η Κομισιόν υπολογίζει ότι οι δαπάνες για τόκους θα φτάσουν το 2,6% του ΑΕΠ φέτος και το 2,8% το 2027. Όσο υψηλότερα είναι τα επιτόκια με τα οποία δανείζεται ένα κράτος, τόσο μεγαλύτερο μέρος του προϊόντος του κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους, αφήνοντας λιγότερα μέσα για άλλες δαπάνες.

Η Γαλλία θεωρούνταν παραδοσιακά ένας από τους ασφαλέστερους μεγάλους εκδότες κρατικού χρέους στην ευρωζώνη. Οι Financial Times είχαν επισημάνει ήδη από τον Αύγουστο ότι η Γαλλία είχε αρχίσει να αντικαθιστά την Ιταλία ως βασική ανησυχία των επενδυτών για τη βιωσιμότητα του ευρωπαϊκού χρέους, με τις αποδόσεις των γαλλικών ομολόγων να βρίσκονται για μεγάλο μέρος του καλοκαιριού πάνω από τις ιταλικές. Μέσα σε αυτό το κλίμα εμφανίστηκε ένα νέο ακρωνύμιο: FROGS, French Oversized Government and Social Security, που δημιουργήθηκε από τον Olivier Redoulès του Rexecode και προβλήθηκε από τον Denis Ferrand.

Κατά την προηγούμενη κρίση χρέους, το ακρωνύμιο PIIGS χρησιμοποιούνταν για να περιγράψει την Πορτογαλία, την Ιρλανδία, την Ιταλία, την Ελλάδα και την Ισπανία.

Η διαφορά είναι ενδεικτική. Αυτή τη φορά δεν βρίσκεται στο μικροσκόπιο μια ομάδα μικρότερων οικονομιών της περιφέρειας, αλλά η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της ευρωζώνης. Και αυτό καθιστά τη δημοσιονομική πίεση που δέχεται η Γαλλία πολύ μεγαλύτερης σημασίας για ολόκληρο το μπλοκ.

Παρότι η Γαλλία αποτελεί σήμερα το επίκεντρο της ανησυχίας, η Ιταλία παραμένει η μεγαλύτερη συστημική δοκιμασία της ευρωζώνης σε ό,τι αφορά το ύψος του δημόσιου χρέους. Το ιταλικό δημόσιο χρέος προβλέπεται να αυξηθεί από 137,1% του ΑΕΠ το 2025 σε 138,5% το 2026 και 139,2% το 2027, σύμφωνα με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή.

Η Ιταλία έχει καταφέρει να περιορίσει το δημοσιονομικό της έλλειμμα και αναμένει ότι το 2026 θα πέσει κάτω από το όριο του 3% του ΑΕΠ για πρώτη φορά από το 2019. Ωστόσο, το χρέος παραμένει εξαιρετικά υψηλό και δεν αναμένεται να αρχίσει να υποχωρεί πριν από το 2028.

Το κόστος δανεισμού της Ιταλίας εξακολουθεί να είναι σημαντικό. Τη Δευτέρα, η απόδοση του ιταλικού 10ετούς βρισκόταν γύρω στο 4,59%, έναντι 3,44% του γερμανικού Bund. Ο Ιταλός υπουργός Οικονομικών είχε προειδοποιήσει τον Σεπτέμβριο ότι το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους αυξάνεται με «ανησυχητικό ρυθμό».

Η Ιταλία δεν βρίσκεται σήμερα στο επίκεντρο της αναταραχής, αλλά το πολύ υψηλό χρέος της κάνει ακόμη πιο ευαίσθητη σε μια παρατεταμένη άνοδο του κόστους δανεισμού.

Στο ήδη επιβαρυμένο περιβάλλον της ευρωζώνης προστίθεται και η πολιτική αβεβαιότητα στην Ισπανία. Ο Ισπανός πρωθυπουργός Πέδρο Σάντσεθ ανακοίνωσε τη Δευτέρα πρόωρες εκλογές για τις 29 Νοεμβρίου μετά την απόρριψη κυβερνητικών μέτρων για τη στέγαση από τη Βουλή. Η Ισπανία δεν αντιμετωπίζει το ίδιο δημοσιονομικό πρόβλημα με τη Γαλλία ή την Ιταλία· η οικονομία της συνεχίζει να αναπτύσσεται και ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ αναμένεται να υποχωρήσει. Ωστόσο, προσθέτει πολιτικό κίνδυνο σε μια ήδη νευρική αγορά.

Το κοινό ευρωπαϊκό νόμισμα αποτελεί έναν από τους πιο άμεσους αποδέκτες της αυξημένης αβεβαιότητας. Το ευρώ υποχώρησε τη Δευτέρα έως το 1,1161 δολάριο, στο χαμηλότερο επίπεδο από τον Μάιο του 2025, έχοντας ήδη καταγράψει τέσσερις συνεχόμενες εβδομάδες απωλειών.

Η Γαλλία δεν είναι ο μοναδικός λόγος για την πίεση στο ευρώ, αλλά τα δημόσια οικονομικά της έχουν γίνει ένας ακόμη παράγοντας που ενισχύει την αβεβαιότητα για την πορεία της ευρωπαϊκής οικονομίας. Παράλληλα, το δολάριο ενισχύεται λόγω των υψηλών αμερικανικών αποδόσεων και των επίμονων πληθωριστικών πιέσεων στις ΗΠΑ, ενώ οι αγορές έχουν προσαρμόσει τις προσδοκίες τους για την πορεία των επιτοκίων της ΕΚΤ, καθώς ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη έχει αυξηθεί σημαντικά.

Η σημερινή εικόνα απέχει από την κρίση χρέους της ευρωζώνης στις αρχές της προηγούμενης δεκαετίας. Σύμφωνα με την Barclays, οι αγορές έχουν λόγους να ανησυχούν για τη Γαλλία, αλλά τα επίπεδα πίεσης απέχουν ακόμη πολύ από εκείνα της κρίσης του 2011. Η ΕΚΤ διαθέτει εργαλεία που δεν υπήρχαν το 2011 και γνωρίζει πολύ καλύτερα τους κινδύνους μιας απότομης διεύρυνσης των spreads. Η ίδια η Κριστίν Λαγκάρντ χαρακτήρισε τη δημοσιονομική κατάσταση της Γαλλίας σοβαρή, αλλά απέρριψε τη σύγκριση με τις κρίσεις του 2008 και του 2011.

Το πρόβλημα, επομένως, μπορεί να μην είναι ένα ξαφνικό σοκ. Μπορεί, όμως, να είναι κάτι πολύ πιο αργό και επίμονο: ένα υψηλότερο κόστος δανεισμού που παραμένει για μεγάλο διάστημα και περιορίζει όλο και περισσότερο τα περιθώρια των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων.

Αυτό είναι που κάνει τη σημερινή συγκυρία διαφορετική. Δεν υπάρχει σήμερα μια χώρα στα πρόθυρα χρηματοδοτικής κατάρρευσης που απειλεί να συμπαρασύρει τις υπόλοιπες, ούτε μια κρίση χρέους που εξαπλώνεται από την περιφέρεια προς τον πυρήνα. Υπάρχει κάτι πιο υπόδορο: το κόστος δανεισμού αυξάνεται ταυτόχρονα σε οικονομίες που είναι πολύ μεγάλες για να αγνοηθούν. Και εκδηλώνεται με διαφορετικό τρόπο σε καθεμία από αυτές: στη Γαλλία με το υψηλό έλλειμμα και το αυξανόμενο χρέος, στην Ιταλία με το τεράστιο βάρος του δημόσιου χρέους και στην Ισπανία με την αυξημένη πολιτική αβεβαιότητα.

Αυτό που συνδέει όλες αυτές τις εστίες πίεσης είναι η στάση της αγοράς ομολόγων, η οποία απαιτεί πλέον υψηλότερες αποδόσεις για να αναλάβει κρατικό κίνδυνο.

Το πρόβλημα, επομένως, δεν είναι μια νέα κρίση χρέους που βρίσκεται ήδη μπροστά στην πόρτα της ευρωζώνης. Είναι η σταδιακή αύξηση του κόστους χρηματοδότησης για τις μεγαλύτερες οικονομίες της.

Όσο οι αποδόσεις των ομολόγων παραμένουν υψηλές, τόσο μεγαλύτερο μέρος των κρατικών προϊόντων θα κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους και τόσο μικρότερα θα είναι τα περιθώρια για ανάπτυξη, επενδύσεις και νέες παρεμβάσεις.

Η Ευρώπη δεν βρίσκεται στο 2011. Οι αγορές, όμως, έχουν αρχίσει ξανά να θυμίζουν στις κυβερνήσεις ότι το δημόσιο χρέος έχει κόστος - και ότι το κόστος αυτό γίνεται πολύ μεγαλύτερο όταν αυξάνεται ταυτόχρονα σε πολλές από τις μεγαλύτερες οικονομίες της ευρωζώνης.