Τα κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης εξακολουθούν να βρίσκονται υπό πίεση λόγω της γαλλικής αναταραχής, ωστόσο κατά την άποψη της Société Générale η στήριξη της ΕΚΤ παραμένει απίθανη σε αυτό το σημείο, καθώς η μετάδοση είναι περιορισμένη σε σχέση με επεισόδια του παρελθόντος και το ζήτημα συνδέεται πιο άμεσα με την πολιτική αβεβαιότητα που επικρατεί σε κάθε χώρα και τις αμφιβολίες σχετικά με την αξιοπιστία της μεσοπρόθεσμης πορείας προσαρμογής. Αυτό σημαίνει πως αυτό που θα καθορίσει την πορεία του γαλλικού κόστους δανεισμού είναι η βάση των επενδυτών και οι σχετικές ροές.

Σε αυτό το πλαίσιο, η γαλλική τράπεζα εξετάζει ποια είναι αυτή η επενδυτική βάση, ποιες χώρες ουσιαστικά κατέχουν γαλλικό χρέος. Όπως επισημαίνει, οι ξένοι επενδυτές κατέχουν σταθερά περίπου το ήμισυ του γαλλικού δημόσιου χρέους από το 2005, με τους ξένους μη επίσημους λογαριασμούς να αντιπροσωπεύουν περίπου το ένα τρίτο της αγοράς καθ' όλη τη διάρκεια της περιόδου.

Η ποσοτική χαλάρωση (QE) αύξησε προσωρινά το αποτύπωμα της ΕΚΤ, αλλά σε μεγάλο βαθμό εις βάρος των εγχώριων επενδυτών. Και καθώς εδώ και ένα διάστημα η ΕΚΤ έχει μπει σε φάση ποσοτικής σύσφιξης (QT) η ιδιοκτησία γαλλικών τίτλων από ξένους επενδυτές έχει αυξηθεί ξανά.

Κατά την άποψη της Société Générale, και όπως διαπιστώνει από τη σχετική της ανάλυση, η μη ευρωπαϊκή ζήτηση είναι ο βασικός παράγοντας μεταβολής του κόστους δανεισμού της Γαλλίας. Οι εγχώριοι επενδυτές κατέχουν επί του παρόντος περίπου το ήμισυ του γαλλικού δημόσιου χρέους, ενώ οι Ευρωπαίοι επενδυτές αντιπροσωπεύουν ένα άλλο σημαντικό μερίδιο, αφήνοντας περίπου το ένα τέταρτο στα χέρια μη ευρωπαϊκών λογαριασμών.

Η Ιαπωνία παραμένει ο μεγαλύτερος μη Ευρωπαίος κάτοχος γαλλικών κρατικών ομολόγων, μπροστά από τις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο. Αυτό έχει σημασία, όπως τονίζει η SocGen, επειδή οι ξένοι μη επίσημοι επενδυτές τείνουν να είναι πιο ευαίσθητοι στις τιμές και πιο αντιδραστικοί στις πολιτικές και δημοσιονομικές εξελίξεις από τους εγχώριους ή τις κεντρικές τράπεζες. Οι πρόσφατες πωλήσεις από ιαπωνικούς λογαριασμούς αξίζει επομένως να παρακολουθούνται, όπως επισημαίνει.

Η ευπάθεια της Γαλλίας έγκειται, συνεπώς, στην εξάρτησή της από την ξένη ζήτηση. Οι ξένοι επενδυτές είναι πιθανό να είναι οι πρώτοι που θα επανεκτιμήσουν την έκθεσή τους εάν επιμείνουν η πολιτική αβεβαιότητα και οι δημοσιονομικές ανησυχίες στη χώρα. Η πρόσφατη διεύρυνση των γαλλικών spreads μπορεί ήδη να αντικατοπτρίζει μέρος αυτής της προσαρμογής, καθιστώντας τις ξένες ροές βασικό δείκτη προς παρακολούθηση στο μέλλον.

Η εργαλειοθήκη της ΕΚΤ περιλαμβάνει το OMT και το TPI. Ωστόσο, η γενική άποψη είναι ότι η Γαλλία δεν πληροί επί του παρόντος τα κριτήρια επιλεξιμότητας και ότι οι πρόσφατες κινήσεις της αγοράς δεν δικαιολογούν ακόμη την παρέμβαση. Η SocGen πιστεύει επίσης ότι το σκηνικό που οδήγησε στη δημιουργία του TPI, που είναι ουσιαστικά οι εξελίξεις στην Ιταλία το 2022, διαφέρει από το τρέχον περιβάλλον. Ένα πιο άμεσα συγκρίσιμο επεισόδιο μπορεί να είναι η ιταλική κρίση του 2018, όταν η ΕΚΤ δεν παρενέβη.

Ειδικότερα, όπως εξηγεί, το 2022 η Ιταλία βρισκόταν εν μέσω δημοσιονομικών προκλήσεων και πολιτικής αστάθειας. Τα δημόσια οικονομικά της Ιταλίας παρέμειναν ευάλωτα μετά την πανδημία, με το έλλειμμα να κυμαίνεται γύρω στο 8% του ΑΕΠ και το χρέος στο 144,4%. Ωστόσο, η κατεύθυνση της πορείας ήταν ευνοϊκή, καθώς και οι δύο δείκτες μειώνονταν. Το υψηλό χρέος της Ιταλίας, ωστόσο, την άφησε ιδιαίτερα εκτεθειμένη στην αύξηση των επιτοκίων και σε οποιαδήποτε μείωση της στήριξης της ΕΚΤ. Πολιτικά, οι εντάσεις εντός της κυβέρνησης συνασπισμού του Ντράγκι αυξήθηκαν κατά το πρώτο εξάμηνο του 2022, με αποκορύφωμα τις απόπειρες παραίτησής του στις 14 και 21 Ιουλίου. Αυτό οδήγησε σε πρόωρες εκλογές στις 25 Σεπτεμβρίου, μετά τις οποίες ο συνασπισμός της Μελόνι ανέλαβε καθήκοντα στις 22 Οκτωβρίου.

Μετά το τέλος των καθαρών αγορών PEPP στις 22 Μαρτίου, η ΕΚΤ προετοίμασε σταδιακά τις αγορές για το τέλος του APP και την έναρξη των αυξήσεων των επιτοκίων, με το χρονοδιάγραμμα να διευκρινίζεται επίσημα στη συνεδρίαση της 9ης Ιουνίου, σημειώνει η SocGen. Τα spreads της περιφέρειας στη συνέχεια διευρύνθηκαν ραγδαία, με το ιταλικό να κινείται από περίπου 200 μονάδες βάσης σε 250 μονάδες βάσης.

Αυτό πυροδότησε μια έκτακτη συνεδρίαση στις 15 Ιουνίου, στην οποία η ΕΚΤ ανακοίνωσε μεγαλύτερη ευελιξία στις επανεπενδύσεις PEPP και ξεκίνησε τις εργασίες για ένα νέο μέσο κατά του κατακερματισμού. Το TPI ανακοινώθηκε στις 21 Ιουλίου παράλληλα με την πρώτη αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ. Σκοπός του ήταν να αποτρέψει την άτακτη και θεμελιωδώς αδικαιολόγητη διεύρυνση των spreads που θα μπορούσε να επηρεάσει αρνητικά τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής. Ο ιταλικός πολιτικός κίνδυνος δεν ήταν επομένως η αρχική αφορμή. Ωστόσο, η Ιταλία ήταν η πιο σχετική πρακτική περίπτωση, δεδομένου του υψηλού χρέους της και της ευαισθησίας της στις αγορές της ΕΚΤ. Η πολιτική κρίση πρόσθεσε ένα επιπλέον ασφάλιστρο κινδύνου, αλλά δεν δημιούργησε τη λογική για το TPI.

Μετά τις εκλογές του Μαρτίου του 2018, η νεοσύστατη κυβέρνηση παρουσίασε δημοσιονομικούς στόχους που ήταν ασυμβίβαστοι με τους δημοσιονομικούς κανόνες της ΕΕ και απορρίφθηκαν επανειλημμένα από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή. Δεδομένης της σύνθεσης της κυβέρνησης και της αντιπαράθεσής της με την ΕΕ σχετικά με την έλλειψη δημοσιονομικής εξυγίανσης, το ιταλικό spread διευρύνθηκε σημαντικά, ενώ η Ιταλία υποβαθμίστηκε και από τους τρεις μεγάλους οίκους αξιολόγησης, όπως σημειώνει η SocGen. Τότε, η ΕΚΤ δεν έκανε κάποιες ειδικές δηλώσεις για την κατάσταση στην Ιταλία και δεν παρενέβη, παρά τον κίνδυνο μετάδοσης. Ο Ντράγκι δήλωσε μόνο: "Η εντολή μας δεν είναι να διασφαλίσουμε ότι τα δημόσια ελλείματα θα χρηματοδοτούνται υπό οποιεσδήποτε συνθήκες. Το καθήκον μας είναι να επιδιώξουμε τη σταθερότητα των τιμών.""

Η στάση της ΕΚΤ μπορεί να είναι διαφορετική αυτή τη φορά, αλλά η τρέχουσα κατάσταση συνδέεται και πάλι κυρίως με την πολιτική αβεβαιότητα και τους δημοσιονομικούς στόχους και όχι με τη νομισματική πολιτική, τονίζει ο οίκος. Σε αυτό το πλαίσιο, μία επιλογή για την ΕΚΤ αυτή τη στιγμή, θα ήταν να σταματήσει ή να επιβραδύνει το QT. Η ΕΚΤ μειώνει επί του παρόντος τον ισολογισμό της επιτρέποντας τη λήξη τίτλων που διακραρτούνται στο πλαίσιο των χαρτοφυλακίων APP και PEPP. Ένας τρόπος για να στηριχθεί η Γαλλία θα μπορούσε να είναι η παύση ή η διακοπή του QT, ή ακόμα και η επανέναρξη των επανεπενδύσεων με μια κλίση προς γαλλικά ομόλογα ή άλλες πληγείσες χώρες. Ωστόσο, η διαθέσιμη ισχύς πυρός θα περιοριστεί από τον όγκο και το χρονοδιάγραμμα των αγορών. Συνεπώς, η SocGen δεν θεωρεί αυτή την επιλογή αξιόπιστη.

Τέλος, ο γαλλικός οίκος εξετάζει και τι θα κάνουν οι οίκοι αξιολόγησης με την περίπτωση της Γαλλίας. Μια υποβάθμιση κατά μία βαθμίδα από την Moody's στις 23 Οκτωβρίου παραμένει το βασικό της σενάριο, δεδομένων των υφιστάμενων αρνητικών προοπτικών και του γεγονότος ότι η Moody's εξακολουθεί να αξιολογεί τη Γαλλία κατά μία βαθμίδα πάνω από την S&P και την Fitch. Αυτό αναμένεται επίσης από τις αγορές. Θεωρεί μια αναθεώρηση των προοπτικών σε αρνητικές από την S&P στις 27 Νοεμβρίου πιο πιθανή από μια πλήρη υποβάθμιση. Μια υποβάθμιση απευθείας από τις τρέχουσες σταθερές προοπτικές θα ήταν ασυνήθιστη, ιδίως χωρίς ένα νέο σοκ που θα άλλαζε ουσιαστικά την πιστωτική πορεία της Γαλλίας. Θα ήταν επίσης μια ασυνήθιστα προληπτική κίνηση ενόψει των κρίσιμων εκλογών του επόμενου έτους.